青島海爾：股權激勵有效釋放2009年業績

    【中國制冷網】事件：

    2009年5月12日，青島海爾董事會通過s*次股權激勵計劃草案，公司擬以10.88元/股的價格向高管、子公司負責人以及核心技術骨干，在未來四年內通過定向增發的方式對上述人員進行總計1771萬股的股權激勵。

    點評：

    受股權激勵計劃刺激，青島海爾本周二級市場表現活躍，連續兩天大幅上揚，投資者趨之若鶩。

    股權激勵計劃二次重啟

    2006年12月，青島海爾曾公布了股權激勵計劃，當時擬向公司高管和核心骨干以定向增發的方式，三年內以每股不超過7.63元的行權價格進行股份激勵，總量達到8000萬股。而06年版的股權激勵行權條件為2007-2009三年每年凈資產收益率不低于8%,凈利潤增長率不低于10%。2008年5月證監會出臺了上市公司股權激勵備忘錄，公司預留2000萬股的股份激勵超出了證監會10%預留激勵額度的規定，再加上08年初公司部分高管的變動，06年版的股權激勵草案由此擱淺。

    新版股權激勵方案行權條件更加嚴苛

    公司z*新出臺的股權激勵草案，激勵數量由上一版本的8000萬股縮減到1771萬股，行權價格由7.63元提高到了10.88元。對于高管而言，股權激勵行權條件更加嚴苛。新版方案要求2009-2012年每年公司加權凈資產收益率不低于10%，年均凈利潤復合增長率不低于18%，行權條件顯著高于06版方案。此外，由于此次股權激勵行權價格較高，因此高管的股份激勵數量明顯較06版減少，其中董事長楊綿綿的股份激勵數量由此前的300萬股調低到225萬股。

    實行股權激勵有利公司長遠發展

    一直以來青島海爾為市場所詬病的問題有兩點：一是，管理層薪酬較低，激勵不足；二是，與大股東及其控制的子公司之間存在較多的關聯交易。此次新版的股權激勵方案如果成行，將從根本掃除阻礙公司發展的核心障礙，有助于從機制上提升青島海爾的管理效率和業務競爭力。

    09年2―3季度公司業績將大幅釋放

    我們在青島海爾08年報及09年一季報的分析中已經指出，青島海爾08年4季度收入雖然同比下滑23%，但毛利大幅提升7個點，而公司卻出現了少有的單季經營虧損，其中主要的原因在于公司銷售費用、管理費用突然大幅上升。09年一季度依然延續這種態勢，收入下降17.4%，毛利仍維持在25%的高位，費用率卻依然沒有明顯下降。公司08年每股經營性凈現金流入0.98元，09年一季度每股經營性凈現金流入0.49元，均好于以往年份同期水平。上述數據表明，青島海爾在08年底和09年初大量計提銷售費用和管理費用，壓低業績目的很可能就是為了推行管理層的股權激勵。從這一分析邏輯來講，青島海爾要實現2009年凈利潤同比增長18%的目標，以目前總股本計算公司09年EPS必須達到0.67元，才能實現股權激勵的行權條件。因此，我們判斷09年2-3季度冰箱和空調銷售旺季，也正是青島海爾大幅釋放業績的兩個季度。

    行業基本面仍將繼續回升

    行業基本面來看，3月份冰箱產銷出現了同比正增長，空調行業3月份產銷雖然同比仍有26%的同比下滑，但考慮到08年基數較高的原因，09年3月份空調行業的產銷情況也并不是十分的悲觀。此外，五月份以來部分地區氣溫明顯較往年偏高，再加上09年1季度房地產行業銷售的回暖，我們預計09年二、三季度冰箱、空調行業內銷將會繼續明顯回升。

    調升公司評級至推薦

    略調高青島海爾2009-2010年EPS預測至0.68、0.82元，對應當前動態PE僅15.66倍。考慮到股權激勵方案4年的行權期以及相應的每年凈利潤增幅不低于18%的行權條件，我們認為青島海爾未來4年業績較快穩定增長的預期十分明確，調高青島海爾投資評級至“推薦”。按照目前A股市場09年20倍左右的PE估值，如果該股權激勵方案通過證監會和股東大會批準，公司二級市場合理價格應該在13.6元，再考慮到未來4年業績的較快增長，給予公司一定的估值溢價，未來6個月合理目標價格在15元左右。

    風險提示

    公司面臨的主要風險因素包括：冰箱、空調行業復蘇進程低于預期，股權激勵計劃草案審批過程存在的不確定性。